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互联网公司拆除VIE风潮来袭 人民币基金募集接盘
发布时间:2017-12-17 16:41   点击次数:次   

 

  随着A股市场的火爆及新三板市场的活跃,近来大量国外上市的互联网公司产生回归A股的念头,但是如何快速、低成本的拆解VIE结构成为这些企业所关注的焦点问题。投中研究院结合目前的成功案例,总结拆除VIE的方式及主要风险。

  一、VIE结构

  1.什么是VIE

  VIE全称Variable Interest Entity,也称为“协议控制”,是由外国投资者和中国创始股东成立一个离岸公司,再由上市公司在中国境内设立一家外商独资企业从事外商投资不受限制的行业。一般内资跟外资是同一个实际控制人,通过一个协议将经营的成果作为支付服务费等方式转移给壳主体。

  


  可以说VIE结构是互联网企业在融资需求和监管限制约束下的产物。从2000年,新浪以VIE结构在纳斯达克上市以来,VIE结构始终是国内互联网企业境外上市的首选,此后如新东方、百度、阿里巴巴等企业均通过VIE结构在美上市,而这些企业的境外注册地大多选择开曼群岛。

  2.VIE结构产生的原因

  为什么国内优秀的互联网企业化简为繁的搭建数层的持股结构或VIE结构,并且最终还舍近求远,漂洋过海上市?投中研究院认为主要有以下几个方面:

  第一,上市门槛高。投中研究院认为上市门槛高是造成互联网企业远赴海外的最主要原因。按照现行政策规定,主板上市公司需要最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元;最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元,或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元;最近一期末无形资产(扣除土地使用权等)占净资产的比例不超过20%;创业板上市盈利条件为最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。而互联网企业由于其独特的运作模式,使得其前期几乎处于“烧钱”抢占市场份额阶段,数年无法体现收益,而此阶段却是互联网企业最需要资金的关键阶段,多数企业处于硬性政策标准的“亏损”企业,自然无缘境内上市。

  


  第二,上市周期长。目前国内A股市场从辅导到最终上市可能需要2-3年时间,一旦遭遇A股市场萎靡,证监会暂停发行新股,最终上市时间可能会延长至3-5年。而互联网企业的经营模式与传统企业并不相同,不仅要求发展快,还要掌握好发展的节奏。例如,互联网企业一般在A轮融资后半年至一年进行B轮融资,随后一年时间开始C轮融资,而企业在C轮融资后基本可以确立行业前几位排名,并开始准备上市。就A股的上市节奏完全不能满足互联网企业的需求,极容易在漫长的排队过程中错过最好的壮大的机会。

  第三,美元基金需要境外上市退出。互联网企业在发展初期需要大量的资金投入,而且还会面临较高的风险,同时期的国内私募股权行业成熟度较低,所以根本无法满足互联网企业的需求。国外的成熟投资者恰恰能够解决这一问题,所以多数互联网企业都是获得美元基金的投资,而美元基金的投资者又需要所投企业在境外进行上市以方便资金退出。

  最终基于上述三点原因,造成国内互联网企业普遍采用VIE结构远赴海外上市。

  


  目前,我国资本市场已经经历了二十年的发展,资本市场的法律体系逐步健全,监管规则日臻完善,层次和结构日渐丰富,市场文化更加理性。我国多层次资本市场正在建设,法制建设和监管进一步适应市场的快速发展,未来必将推出的注册制,也是目前国际上较为先进的发行制度,也正在弥补着此前市场不足所造成的优质资源流失。

  二、推动VIE企业回归的内外因素

  1.政策扫清互联网企业上市障碍

  注册制及战略新兴板的推出将为互联网企业上市扫清障碍。

  在注册制下,监管机构将不再进行审核,取消股票发行的持续盈利条件、降低企业上市门槛。目前,国内推进注册制改革条件已具备,已形成初步方案,并正着手制订具体实施方案。新证券法正式实施之日起,注册制即可开始推行。目前《证券法》修改按正常进度进行,《证券法》修订草案于4月20日上会初审。初审之后修订案将向社会公开征求意见,意见征求完毕之后,最快8月二审,10月完成三审。在注册制下,监管机构将不再进行实质性审核,即取消股票发行的持续盈利条件、降低小微企业和创新型企业的上市门槛,有助于吸引互联网等创新型企业国内上市融资的需求。

  另外,备受瞩目的上海交易所“战略新兴板”正在逐渐揭开神秘的面纱。战略新兴产业板将面向那些创新推动型经济所青睐的行业中的公司,这些行业包括计算机科学、信息技术、可再生能源以及生物科技、《中国制造2025》中提到的10个重大发展领域,以及国家部委定义的创新型企业等,也都属于战略新兴板的范畴。战略新兴板的推出,可以让海外上市公司通过CDR方式(又称存券收据或存股证),不用拆VIE架构,在境内上市,从而使国内股民可以投资在海外上市的公司。

  从上述政策推动特点来看,投中研究院认为将有望成为注册制的试验田。战略新兴板作为从资本市场层面落实国家创新发展战略而设立的新板块,其覆盖面与创业板及中小板有明显不同,上市门槛设置也将与创业板有明显差异,以求其更加适用战略新兴产业的发展。

  2.国内市场可获得更多融资

  A股的高市盈率直接在二级市场股价上表现出来,特别是2015年3月回归A股的暴风科技,其惊艳表现及也是吸引VIE 结构企业回归A股的重要原因。暴风科技自3月24日益9.43元的开盘价格登陆A股至5月20日股价突破300元,更是创出连续29个一字涨停后继续6连停的神话,而所用的时间还不足两个月。截止6月9日,暴风科技总市值达到339亿元,折合美元约55亿美元,而在美国上市的优酷土豆,其总市值约58亿美元,两者相差无几,但两者的业务规模却完全不在一个体量上。

  从暴风科技回归A股后的表现可以看出,目前国内市场对互联网公司有较高的偏好,再加上正处鼓励,造就了中概股回归的良好时间窗口,企业在获得大幅估值溢价的同时,可以用更小的股权成本获得更多融资。
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